Фінансові ринки не рухаються по прямій лінії. Вони коливаються через повторювані фази, які відображають колективну поведінку мільйонів учасників, що реагують на економічні основи, умови ліквідності, політику центрального банку та зміну психології інвесторів. Академічні дослідники та практики намагалися охарактеризувати ці цикли протягом більше ста років, використовуючи різні підходи — від строгих статистичних моделей до описових спостережень за поведінкою натовпу. Розуміння циклів не дозволяє точно визначити час виходу на ринок, але надає важливий контекст для встановлення очікувань і управління ризиками в різних умовах.
Чотири фази (Фреймворк Вайкоффа)
Один з найбільш поширених навчальних фреймворків циклів походить від Річарда Вайкоффа, трейдера та педагога початку двадцятого століття, який вивчав поведінку великих операторів на ринках Нью-Йорка. Вайкофф описав чотири фази. Накопичення — це період, коли обізнані покупці набувають позиції за зниженими цінами, тоді як громадська думка залишається негативною або байдужою; обсяги торгівлі зазвичай низькі, а ціни рухаються вбік у визначеному діапазоні. Зростання — це період, коли ціни починають стійко зростати, залучаючи ширшу участь завдяки медійному висвітленню та роздрібним покупцям; обсяги торгівлі розширюються. Розподіл — це період, коли ранні покупці починають продавати новим ентузіастам; настрій близький до ейфорії, оцінки завищені, а цінова динаміка стає нерегулярною на високих рівнях. Падіння — це період зниження цін, часто різкого, оскільки участь змінюється, і цикл скидається до наступної фази накопичення. Цей фреймворк є описовим, а не прогностичним; визначити поточну фазу набагато легше в ретроспективі, ніж у реальному часі.
Економічні цикли проти ринкових циклів
Ринкові цикли пов'язані, але не ідентичні економічним циклам. Комітет з датування бізнес-циклів Національного бюро економічних досліджень є загальновизнаним арбітром датування рецесій у США. Згідно з даними NBER, США пережили 11 рецесій з 1945 року, середня тривалість яких становила приблизно 10-11 місяців, а середня тривалість розширення — близько 5-6 років. Ринкові індекси зазвичай досягають піку за кілька місяців до початку рецесій і досягають дна до їх закінчення, що є причиною, чому індекси акцій включені до провідного економічного індексу Conference Board. S&P 500 досяг піку в жовтні 2007 року, за два місяці до офіційного початку рецесії в грудні 2007 року; він досяг дна в березні 2009 року, за три місяці до офіційного закінчення Великої рецесії в червні 2009 року. Ринки та економіки пов'язані, але слідують різним графікам.
Основні історичні цикли
Велика депресія 1929-1939 років є найекстремальнішим циклом акцій в сучасній американській історії. Індекс Доу-Джонса впав приблизно на 89 відсотків з піку у вересні 1929 року до низької точки у липні 1932 року і не відновився до піку 1929 року до листопада 1954 року, більше ніж через 25 років. Цьому падінню передували роки спекуляцій, купівлі в кредит, які дозволяли інвесторам купувати акції з авансом лише 10 відсотків, та регуляторна структура, яка ще не включала Комісію з цінних паперів і бірж, створену в 1934 році. Цикл доткомів з 1995 по 2002 рік призвів до зростання NASDAQ Composite з приблизно 1,000 у 1995 році до піку 5,048 у березні 2000 року, перш ніж впасти на 78 відсотків до 1,114 у жовтні 2002 року. Багато інтернет-компаній торгувалися за коефіцієнтами ціна/прибуток вище 100, і багато з них взагалі не мали прибутку. Фінансова криза 2007-2009 років призвела до падіння S&P 500 на 57 відсотків з піку у жовтні 2007 року до низької точки у березні 2009 року, що було зумовлено субпраймовим кредитуванням, надмірним важелем у банківській системі та складними цінними паперами, забезпеченими іпотекою, які мало хто з учасників повністю розумів. Пандемічний крах 2020 року призвів до найшвидшого падіння на 30 відсотків в історії S&P 500 — завершеного всього за 22 торгові дні — за яким послідувало незвично швидке відновлення, зумовлене безпрецедентним монетарним і фіскальним стимулюванням.
Ротація секторів
Різні економічні сектори історично мали тенденцію вести в різних фазах циклів. Академічні та практичні дослідження, включаючи дослідження Fidelity та інших, виявили закономірності, за якими ранні періоди відновлення віддавали перевагу фінансовим та споживчим акціям, оскільки витрати на запозичення знижувалися, а відкладений споживчий попит повертався. Серединні фази циклів віддавали перевагу промисловим та технологічним секторам, коли цикли капітальних витрат досягали піку, а корпоративні маржі розширювалися. Пізні фази циклів віддавали перевагу енергетичному та сировинному секторам, оскільки ціни на сировину реагували на обмеження постачання, що зустрічали сильний попит. Рецесійні періоди віддавали перевагу захисним секторам, таким як комунальні послуги, охорона здоров'я та споживчі товари — секторам, чиї прибутки менш чутливі до економічних умов, оскільки споживачі продовжують використовувати електрику, приймати ліки та купувати основні продукти, незалежно від макроекономічного середовища. Ці закономірності є історичними середніми; будь-який конкретний цикл може суттєво відрізнятися.
Довгострокові цикли та цикли боргу
Окрім звичайного бізнес-циклу тривалістю 5-10 років, деякі аналітики вивчають довгострокові закономірності. Микола Кондрат'єв описав багатодесятирічні хвилі в 1920-х роках, гіпотезуючи, що капіталістичні економіки переживають суперцикли тривалістю приблизно 40-60 років, пов'язані з технологічними змінами. Рей Даліо з Bridgewater широко публікував матеріали про те, що він називає великими борговими циклами та довгостроковими борговими циклами, зокрема у своїх книгах "Принципи для навігації великими борговими кризами" (2018) та "Принципи для роботи зі змінним світовим порядком" (2021). Фреймворк Даліо припускає, що довгострокові боргові цикли, які тривають 50-100 років, закінчуються епізодами розвантаження, які можуть тривати десятиліття або більше для вирішення. Ці довгострокові фреймворки обговорюються і мають розглядатися як аналітичні лінзи, а не як прогностичні інструменти.
Визначення крайнощів циклів
Звичайні освітні індикатори пізніх циклічних умов включають підвищені оцінки, такі як циклічно скоригований коефіцієнт ціна/прибуток (CAPE), який суттєво перевищує його історичну середню. CAPE Шиллера в середньому становив близько 17 за останні 150 років; показники вище 30 історично передували поганим 10-річним прогнозованим доходам. Інші маркери пізніх циклів включають стиснуті кредитні спреди, широкомасштабну спекулятивну активність у низькоякісних активах, сильні позитивні показники настрою на широко спостережуваних опитуваннях, різке зростання активності IPO та SPAC, а також зростання частки акцій у домогосподарствах. Індикатори, пов'язані з дном циклів, історично включали крайній песимізм, обсяги продажів у стилі капітуляції, знижену оцінку та широке прогнозування подальших падінь. Жоден з цих індикаторів не є остаточним, і ринки залишалися дорогими або дешевими протягом тривалих періодів перед вирішенням.
Обмеження ринкового таймінгу
Широкі дослідження вказують на те, що послідовний ринковий таймінг є надзвичайно складним. Дослідження, підсумовані в книзі Буртона Малькіела "Випадковий прогулянка по Уолл-стріт" та різних звітах Dalbar про поведінку інвесторів, показують, що пропуск невеликої кількості найкращих днів торгівлі різко знижує довгострокові доходи. Один часто цитований приклад: якби інвестор залишався постійно інвестованим у S&P 500 з січня 2003 року по грудень 2022 року, загальний дохід був би значно вищим, ніж у інвестора, який пропустив лише 10 найкращих торгових днів протягом цього 20-річного періоду. Багато з цих найкращих днів зосереджувалися безпосередньо після найгірших днів, що ускладнювало їх передбачення. Тому навчальні матеріали зазвичай підкреслюють важливість часу на ринку, а не таймінгу ринку.
Загальні помилки щодо циклів
- Вірити, що цього разу все інакше, і ігнорувати історичні закономірності
- Намагатися точно визначити вершини та низини, а не поступово коригувати ризик
- Припускати, що поточна фаза циклу триватиме вічно
- Плутати зміни в медійному наративі з фактичними змінами циклу
- Не враховувати, що сектори ведуть і відстають на різних фазах
- Надмірно реагувати на один індикатор рецесії без підтвердження
- Продавати під час паніки, яка виявилася дном циклу
Реальний приклад
Розгляньте інвестора, який переглядає ризик портфеля в гіпотетичному середовищі пізнього циклу. Коефіцієнт CAPE становить 32, що значно перевищує його довгострокове середнє 17. Криві доходності були інвертовані протягом 14 місяців. Кредитні спреди на високодохідних облігаціях знаходяться на історичних мінімумах, що свідчить про стиснуті ризикові премії. Активність IPO є сильною, і кілька нещодавніх IPO подвоїлися в перший місяць торгівлі. Показники споживчого настрою знаходяться на верхній межі їх історичного діапазону. Кожен з цих сигналів окремо можна було б відкинути; разом вони описують ринкове середовище з підвищеним ризиком зниження порівняно з історією. Інвестор не продає все — це був би ринковий таймінг, який, як показують академічні дослідження, є ненадійним — але натомість помірно зменшує частку акцій, збільшує частку облігацій та готівки і забезпечує, щоб портфель міг витримати падіння на 30-40 відсотків без примусових продажів. Це ілюстративне навчальне міркування, а не рекомендація.
Поширені запитання
Чи можу я таймувати ринок, розпізнаючи цикли? Напевно, ні з послідовністю. Визначення приблизних фаз циклів може допомогти в управлінні ризиками, але передбачити точні вершини та низини надзвичайно складно, а пропуск раннього відновлення часто призводить до втрати вигод від уникнення пізнього падіння.
Скільки триває типовий цикл? Бізнес-цикли в основних розвинених економіках зазвичай тривають 5-10 років від одного піку розширення до наступного, хоча існує велика варіація. Цикли акцій можуть бути коротшими або довшими за основний економічний цикл.
Чи повторюються цикли точно? Ні. Кожен цикл має унікальні драйвери, таймінг та інтенсивність. Закономірності подібні на високому рівні — перевищення, пік, зниження, дно, відновлення — але конкретні каталізатори та тривалості варіюються.
Чи є ротація секторів надійною стратегією? Історично ротація секторів працювала в середньому протягом багатьох циклів, але в будь-якому конкретному циклі сектори, які ведуть, можуть суттєво відрізнятися від історичної закономірності. Це один з багатьох факторів, а не повна стратегія сама по собі.
Основний висновок
Розуміння того, де ринки знаходяться в циклі, може допомогти в усвідомленні ризиків, очікувань і розподілі активів, але не дозволяє надійно прогнозувати. Найпоширеніша помилка — це сприймати фреймворки циклів як точні прогностичні інструменти, а не як описові лінзи для розуміння контексту. Ця стаття має виключно освітній характер і не є інвестиційною порадою. Рішення щодо розподілу активів повинні базуватися на індивідуальних обставинах і, де це доречно, на професійному консультуванні.