Finančné trhy sa nepohybujú v priamych líniách

Finančné trhy sa pohybujú v osciláciách prostredníctvom opakujúcich sa fáz, ktoré odrážajú kolektívne správanie miliónov účastníkov reagujúcich na ekonomické fundamenty, likviditné podmienky, politiku centrálnych bánk a meniacu sa psychológiu investorov. Akadémickí výskumníci a odborníci sa snažia charakterizovať tieto cykly už viac ako storočie, pričom rámce sa pohybujú od rigoróznych štatistických modelov po popisné pozorovania o správaní davu. Pochopenie cyklov neumožňuje presné načasovanie trhu, ale poskytuje základný kontext pre nastavenie očakávaní a riadenie rizika v rôznych prostrediach.

Štyri fázy (Wyckoffov rámec)

Jedným z najširšie vyučovaných rámcov cyklov je ten od Richarda Wyckoffa, obchodníka a vzdelávateľa z prvej polovice 20. storočia, ktorý skúmal správanie veľkých operátorov na newyorských trhoch. Wyckoff opísal štyri fázy. Akumulácia je obdobie, keď informovaní kupujúci získavajú pozície za znížené ceny, zatiaľ čo verejný sentiment zostáva negatívny alebo indiferentný; obchodný objem je často nízky a cena sa pohybuje bokom v definovanom rozmedzí. Mark-up je obdobie, keď ceny začínajú trvalý rast, čo priťahuje širšiu účasť z médií a maloobchodných kupujúcich; obchodný objem sa zvyšuje. Distribúcia je obdobie, keď prví kupujúci začínajú predávať novým nadšeným neskorým príchodom; sentiment je blízko eufórie, hodnotenia sú prehnané a cenové pohyby sa stávajú chvenivými na vysokých úrovniach. Mark-down je obdobie poklesu cien, často ostrého, keď sa účasť obracia a cyklus sa resetuje smerom k ďalšej akumulačnej fáze. Rámec je popisný skôr než prediktívny; identifikovať aktuálnu fázu je oveľa jednoduchšie spätne než v reálnom čase.

Ekonomické cykly vs. trhové cykly

Trhové cykly sú príbuzné, ale nie identické s ekonomickými cyklami. Národná kancelária pre ekonomický výskum (NBER) je všeobecne akceptovaným rozhodcom pre datovanie recesií v USA. Podľa záznamov NBER Spojené štáty zažili od roku 1945 11 recesií, s priemernou dĺžkou približne 10 až 11 mesiacov a priemernou dĺžkou expanzie približne 5 až 6 rokov. Akciové trhy zvyčajne dosahujú vrchol niekoľko mesiacov pred začiatkom recesií a dosahujú dno pred ich skončením, čo je dôvod, prečo sú akciové indexy zahrnuté v Predstihovom ekonomickom indexe Conference Board. S&P 500 dosiahol vrchol v októbri 2007, dva mesiace pred oficiálnym začiatkom recesie v decembri 2007; dosiahol dno v marci 2009, tri mesiace pred oficiálnym koncom Veľkej recesie v júni 2009. Trhy a ekonomiky sú prepojené, ale nasledujú rôzne časové harmonogramy.

Hlavné historické cykly

Veľká depresia v rokoch 1929 až 1939 predstavuje najextrémnejší akciový cyklus v modernej americkej histórii. Dow Jones Industrial Average klesol približne o 89 percent z vrcholu v septembri 1929 na dno v júli 1932 a nedosiahol vrchol z roku 1929 až do novembra 1954, viac ako 25 rokov neskôr. Kolaps predchádzali roky špekulácií, nákupy na maržu, ktoré umožnili investorom nakupovať akcie s minimálnym vkladom 10 percent, a regulačný rámec, ktorý ešte nezahŕňal Komisiu pre cenné papiere a burzy, ktorá bola vytvorená v roku 1934. Cyklus dot-com v rokoch 1995 až 2002 zaznamenal nárast NASDAQ Composite z približne 1 000 v roku 1995 na vrchol 5 048 v marci 2000, predtým než klesol o 78 percent na 1 114 v októbri 2002. Mnohé internetové spoločnosti obchodovali s pomerom ceny k zisku nad 100 a mnohé nemali žiadne zisky. Finančná kríza v rokoch 2007 až 2009 spôsobila pokles S&P 500 o 57 percent z vrcholu v októbri 2007 na dno v marci 2009, poháňaná subprime hypotékami, nadmerným pákovým efektom v bankovom systéme a komplexnými cennými papiermi krytými hypotékami, ktorým málokto plne rozumel. Pandemický pád v roku 2020 spôsobil najrýchlejší pokles o 30 percent v histórii S&P 500 — dokončený za iba 22 obchodných dní — nasledovaný nezvyčajne rýchlou obnovou poháňanou bezprecedentným menovým a fiškálnym stimulom.

Rotácia sektorov

Rôzne ekonomické sektory historicky tendovali viesť v rôznych fázach cyklu. Akadémický a odborný výskum, vrátane štúdií od Fidelity a iných, zaznamenal vzory, v ktorých rané obdobia obnovy favorizovali finančné a spotrebiteľské akcie, keď klesli náklady na pôžičky a vrátila sa zadržiavaná spotrebiteľská dopyt. Fázy stredného cyklu favorizovali priemysel a technológie, keď vrcholili cykly kapitálových výdavkov a korporátne marže sa rozširovali. Fázy neskorého cyklu favorizovali energetiku a materiály, keď ceny komodít reagovali na obmedzenia ponuky, ktoré sa stretli s silným dopytom. Recesné obdobia favorizovali defenzívne sektory ako sú utilities, zdravotná starostlivosť a základné spotrebiteľské tovary — sektory, ktorých zisky sú menej citlivé na ekonomické podmienky, pretože spotrebitelia naďalej používajú elektrinu, berú lieky a kupujú základné potraviny bez ohľadu na makro prostredie. Tieto vzory sú historické priemery; akýkoľvek daný cyklus sa môže významne odchýliť.

Dlhodobé cykly a cykly dlhu

Okrem bežného obchodného cyklu trvajúceho 5 až 10 rokov niektorí analytici skúmajú dlhodobé vzory. Nikolai Kondratiev opísal viacdecéne vlny v 20. rokoch 20. storočia, pričom hypotetizoval, že kapitalistické ekonomiky zažívajú supercykly trvajúce približne 40 až 60 rokov, ktoré sú viazané na technologické zmeny. Ray Dalio z Bridgewater publikoval široko o tom, čo nazýva Veľké cykly dlhu a Dlhodobé cykly dlhu, najmä vo svojich knihách "Principles for Navigating Big Debt Crises" (2018) a "Principles for Dealing with the Changing World Order" (2021). Dalioho rámec naznačuje, že dlhodobé cykly dlhu trvajúce 50 až 100 rokov končia s deleveragingovými epizódami, ktoré môžu trvať desať rokov alebo viac na vyriešenie. Tieto dlhšie rámce sú predmetom diskusií a mali by sa považovať za analytické šošovky, nie prediktívne nástroje.

Rozpoznávanie extrémov cyklov

Bežné vzdelávacie ukazovatele neskorých cyklických podmienok zahŕňajú zvýšené hodnotenia, ako je cyklicky upravený pomer ceny k zisku (CAPE), ktorý je výrazne nad svojím historickým priemerom. Shiller CAPE mal priemer približne 17 za posledných 150 rokov; hodnotenia nad 30 historicky predchádzali slabým 10-ročným výnosom. Iné ukazovatele neskorého cyklu zahŕňajú stlačené kreditné spready, širokú špekulatívnu aktivitu v nízko kvalitných aktívach, silné pozitívne hodnotenia sentimentu v široko sledovaných prieskumoch, prudký nárast IPO a SPAC aktivít a rastúce alokácie domácností do akcií. Ukazovatele spojené s cyklickými dnom historicky zahŕňali extrémny pesimizmus, objem predaja v štýle kapitulácie, deprimované hodnotenia a rozšírené predpovede ďalších poklesov. Žiadny z týchto ukazovateľov nie je definitívny a trhy zostali drahé alebo lacné dlhé obdobia predtým, než sa situácia vyriešila.

Obmedzenia načasovania trhu

Rozsiahly výskum naznačuje, že konzistentné načasovanie trhu je mimoriadne ťažké. Štúdie zhrnuté v knihe Burtona Malkiela "A Random Walk Down Wall Street" a rôzne správy Dalbar o kvantitatívnej analýze správania investorov ukazujú, že vynechanie malého počtu najlepšie sa vyvíjajúcich dní dramaticky znižuje dlhodobé výnosy. Jedna často citovaná ilustrácia: ak by investor zostal nepretržite investovaný v S&P 500 od januára 2003 do decembra 2022, celkový výnos by bol podstatne vyšší ako pre investora, ktorý vynechal len 10 najlepších obchodných dní počas tohto 20-ročného obdobia. Mnohé z týchto najlepších dní sa sústredili bezprostredne po najhorších dňoch, čo ich robí ťažko predvídateľnými. Vzdelávacie materiály preto bežne zdôrazňujú čas na trhu pred načasovaním trhu.

Bežné chyby okolo cyklov

• Verenie, že tentoraz je to iné a ignorovanie historických vzorov
• Pokusy o presné určenie vrcholov a dno namiesto postupného prispôsobovania rizika
• Predpokladanie, že aktuálna fáza cyklu bude trvať navždy
• Zmätok medzi zmenami mediálnych naratívov a skutočnými obratmi cyklu
• Nepovažovanie za to, že sektory vedú a zaostávajú v rôznych fázach
• Prehnaná reakcia na jediný ukazovateľ recesie bez potvrdenia
• Predaj počas paniky, ktorá sa ukázala ako cyklické dno

Príklad z reálneho sveta

Zvážte investora, ktorý posudzuje riziko portfólia v hypotetickom neskorom cyklickom prostredí. Pomer CAPE je 32, čo je výrazne nad jeho dlhodobým priemerom 17. Výnosová krivka je inverzná už 14 mesiacov. Kreditné spready na vysokovýnosových dlhopisoch sú blízko historických minim, čo naznačuje stlačené rizikové prémie. Aktivita IPO je silná a niekoľko nedávnych IPO sa v prvom mesiaci obchodovania zdvojnásobilo. Ukazovatele spotrebiteľského sentimentu sú blízko vrcholu svojho historického rozmedzia. Každý z týchto signálov by sa mohol individuálne zamietnuť; spolu opisujú trhové prostredie s zvýšeným rizikom poklesu v porovnaní s históriou. Investor nepredáva všetko — to by bolo načasovanie trhu, aké akademický výskum ukazuje ako nespoľahlivé — ale namiesto toho mierne znižuje alokáciu do akcií, zvyšuje podiel dlhopisov a hotovosti a zabezpečuje, aby portfólio prežilo pokles o 30 až 40 percent bez núteného predaja v ťažkostiach. Toto je ilustračné vzdelávacie uvažovanie, nie odporúčanie.

Často kladené otázky

Môžem načasovať trh rozpoznaním cyklov? Pravdepodobne nie s konzistenciou. Rozpoznanie približných fáz cyklu môže informovať o riadení rizika, ale predpovedanie presných vrcholov a dno je mimoriadne ťažké, a vynechanie ranej obnovy často vracia zisky z vyhýbania sa neskorému poklesu.

Ako dlho trvá typický cyklus? Obchodné cykly v hlavných vyspelých ekonomikách zvyčajne trvajú 5 až 10 rokov od jedného vrcholu expanzie k ďalšiemu, hoci existuje široká variabilita. Akciové cykly môžu byť kratšie alebo dlhšie ako podkladový ekonomický cyklus.

Opakujú sa cykly presne? Nie. Každý cyklus má jedinečné faktory, načasovanie a intenzitu. Vzory sú na vysokej úrovni podobné — prehnanie, vrchol, pokles, dno, obnova — ale konkrétne katalyzátory a trvanie sa líšia.

Je rotácia sektorov spoľahlivá stratégia? Historicky rotácia sektorov fungovala priemerne počas mnohých cyklov, ale v akomkoľvek jednotlivom cykle sa sektory, ktoré vedú, môžu významne odchýliť od historického vzoru. Je to jeden z mnohých vstupov, nie úplná stratégia sama o sebe.

Kľúčový záver

Pochopenie, kde sa trhy nachádzajú v cykle, môže informovať o uvedomení rizika, očakávaniach a alokácii aktív, ale neumožňuje spoľahlivé predpovedanie. Najbežnejšou chybou je považovať rámce cyklov za presné predikčné nástroje skôr než za popisné šošovky na pochopenie kontextu. Tento článok je určený len na vzdelávacie účely a nezakladá investičné poradenstvo. Rozhodnutia o alokácii aktív by mali byť založené na individuálnych okolnostiach a, ak je to vhodné, na profesionálnych radách.