Финансовые рынки не движутся по прямым линиям. Они колеблются через повторяющиеся фазы, отражающие коллективное поведение миллионов участников, реагирующих на экономические основы, условия ликвидности, политику центральных банков и изменяющуюся психологию инвесторов. Академические исследователи и практики пытались охарактеризовать эти циклы более века, используя различные подходы — от строгих статистических моделей до описательных наблюдений о поведении толпы. Понимание циклов не позволяет точно определять время выхода на рынок, но предоставляет важный контекст для формирования ожиданий и управления рисками в различных условиях.
Четыре фазы (Модель Уайкоффа)
Одной из самых широко изучаемых моделей циклов является модель Ричарда Уайкоффа, трейдера и педагога начала двадцатого века, который исследовал поведение крупных операторов на рынках Нью-Йорка. Уайкофф описал четыре фазы. Накопление — это период, когда информированные покупатели приобретают позиции по заниженным ценам, в то время как общественное мнение остается негативным или безразличным; объем торгов часто низок, а цены колеблются в пределах определенного диапазона. Подъем — это период, когда цены начинают устойчиво расти, привлекая более широкое участие благодаря освещению в СМИ и покупателям-розничникам; объем торгов увеличивается. Распределение — это период, когда ранние покупатели начинают продавать новоиспеченным энтузиастам; настроение близко к эйфории, оценки завышены, а ценовые движения становятся волатильными на высоких уровнях. Падение — это период снижения цен, часто резкого, когда участие снижается, и цикл сбрасывается к следующей фазе накопления. Эта модель описательная, а не предсказательная; определить текущую фазу гораздо проще задним числом, чем в реальном времени.
Экономические циклы против рыночных циклов
Рыночные циклы связаны, но не идентичны экономическим циклам. Комитет по датировке делового цикла Национального бюро экономических исследований является общепринятым арбитром датировки рецессий в США. Согласно записям NBER, с 1945 года в Соединенных Штатах произошло 11 рецессий, со средней продолжительностью около 10-11 месяцев и средней продолжительностью расширения примерно 5-6 лет. Рынки акций, как правило, достигают пика за несколько месяцев до начала рецессий и достигают дна до их окончания, что объясняет, почему индексы акций включены в Индекс опережающих экономических индикаторов Conference Board. Индекс S&P 500 достиг пика в октябре 2007 года, за два месяца до официального начала рецессии в декабре 2007 года; он достиг дна в марте 2009 года, за три месяца до официального окончания Великой рецессии в июне 2009 года. Рынки и экономики связаны, но следуют разным графикам.
Основные исторические циклы
Великая депрессия 1929-1939 годов представляет собой самый экстремальный цикл акций в современной американской истории. Индекс Доу-Джонса упал примерно на 89 процентов с пика в сентябре 1929 года до минимума в июле 1932 года и не вернулся к пику 1929 года до ноября 1954 года, более чем через 25 лет. Обвал был предшествован годами спекуляций, покупками с использованием заемных средств, которые позволяли инвесторам приобретать акции с первоначальным взносом всего 10 процентов, и регуляторной системой, которая еще не включала Комиссию по ценным бумагам и биржам, созданную в 1934 году. Цикл доткомов с 1995 по 2002 год увидел, как индекс NASDAQ Composite вырос с примерно 1,000 в 1995 году до пика в 5,048 в марте 2000 года, прежде чем упасть на 78 процентов до 1,114 в октябре 2002 года. Многие интернет-компании торговались по коэффициентам цена/прибыль выше 100, и многие не имели прибыли вообще. Финансовый кризис 2007-2009 годов привел к падению S&P 500 на 57 процентов с пика в октябре 2007 года до минимума в марте 2009 года, что было вызвано субстандартным ипотечным кредитованием, чрезмерным кредитным плечом в банковской системе и сложными ипотечными ценными бумагами, которые немногие участники полностью понимали. Пандемийный обвал 2020 года стал причиной самого быстрого снижения на 30 процентов в истории S&P 500 — завершившегося всего за 22 торговых дня — за которым последовало необычно быстрое восстановление, вызванное беспрецедентной денежной и фискальной поддержкой.
Секторная ротация
Разные экономические сектора исторически склонны лидировать на различных фазах цикла. Академические и практические исследования, включая исследования Fidelity и других, отмечали паттерны, в которых ранние периоды восстановления благоприятствовали финансовым и потребительским акциям, когда стоимость заимствований снижалась, а отложенный потребительский спрос возвращался. В средних фазах цикла преобладали промышленные и технологические сектора, когда циклы капитальных затрат достигают пика, а корпоративные маржи расширяются. Поздние фазы цикла благоприятствовали энергетике и сырьевым материалам, когда цены на товары реагируют на ограничения предложения, встречая сильный спрос. Периоды рецессии благоприятствовали защитным секторам, таким как коммунальные услуги, здравоохранение и товары первой необходимости — секторам, чьи доходы менее чувствительны к экономическим условиям, поскольку потребители продолжают использовать электричество, принимать лекарства и покупать основные продукты независимо от макроэкономической ситуации. Эти паттерны являются историческими средними; любой данный цикл может значительно отклоняться.
Долгосрочные циклы и циклы долга
Помимо обычного бизнес-цикла продолжительностью 5-10 лет, некоторые аналитики изучают долгосрочные паттерны. Николай Кондратиев описал многодесятилетние волны в 1920-х годах, предполагая, что капиталистические экономики испытывают суперциклы продолжительностью примерно 40-60 лет, связанные с технологическими изменениями. Рэй Далио из Bridgewater широко публикует материалы о том, что он называет Большими циклами долга и Долгосрочными циклами долга, особенно в своих книгах «Принципы навигации в больших кризисах долга» (2018) и «Принципы работы с изменяющимся мировым порядком» (2021). Модель Далио предполагает, что долгосрочные циклы долга, охватывающие 50-100 лет, заканчиваются эпизодами снижения долговой нагрузки, которые могут занять десятилетие или более для разрешения. Эти более длинные модели обсуждаются и должны рассматриваться как аналитические инструменты, а не как предсказательные.
Признание крайностей цикла
Общие образовательные индикаторы условий позднего цикла включают завышенные оценки, такие как циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль (CAPE), значительно превышающий его историческое среднее. CAPE Шиллера в среднем составлял около 17 за последние 150 лет; значения выше 30 исторически предшествовали плохим доходам за 10 лет вперед. Другие маркеры позднего цикла включают сжатые кредитные спреды, широкую спекулятивную активность в низкокачественных активах, сильные положительные показатели настроения в широко отслеживаемых опросах, резкий рост активности IPO и SPAC, а также увеличение доли акций в домохозяйствах. Индикаторы, связанные с дном цикла, исторически включали крайний пессимизм, объем продаж в стиле капитуляции, заниженные оценки и широкие прогнозы дальнейших падений. Ни один из этих индикаторов не является окончательным, и рынки оставались дорогими или дешевыми в течение длительных периодов времени, прежде чем разрешились.
Ограничения тайминга рынка
Обширные исследования показывают, что последовательный тайминг рынка чрезвычайно сложен. Исследования, обобщенные в книге Бёртона Малкиела «Случайная прогулка по Уолл-Стрит» и различных отчетах Dalbar о количественном анализе поведения инвесторов, показывают, что пропуск небольшого числа лучших дней на рынке значительно снижает долгосрочные доходы. Один часто цитируемый пример: если бы инвестор оставался постоянно инвестированным в S&P 500 с января 2003 года по декабрь 2022 года, общая доходность была бы значительно выше, чем у инвестора, который пропустил всего 10 лучших торговых дней в течение этого 20-летнего периода. Многие из этих лучших дней приходились сразу после худших, что делает их трудными для предсказания. Поэтому образовательные материалы обычно подчеркивают важность времени на рынке, а не тайминга рынка.
Распространенные ошибки в отношении циклов
- Верить, что на этот раз все по-другому, и игнорировать исторические паттерны
- Пытаться точно определить максимумы и минимумы, вместо того чтобы постепенно корректировать риски
- Предполагать, что текущая фаза цикла будет длиться вечно
- Путать изменения в медийных нарративах с фактическими поворотами цикла
- Не учитывать, что сектора ведут и отстают на разных фазах
- Чрезмерно реагировать на один индикатор рецессии без подтверждения
- Продавать во время паники, которая оказалась дном цикла
Пример из реальной жизни
Рассмотрим инвестора, который оценивает риск портфеля в гипотетической среде позднего цикла. Коэффициент CAPE составляет 32, значительно выше его долгосрочного среднего в 17. Кривая доходности инвертирована в течение 14 месяцев. Кредитные спреды по высокодоходным облигациям находятся на исторически низком уровне, что указывает на сжатие риск-премий. Активность IPO высокая, и несколько недавних IPO удвоились в своем первом месяце торговли. Показатели потребительского настроения находятся на верхней границе исторического диапазона. Каждый из этих сигналов можно было бы отклонить; вместе они описывают рыночную среду с повышенным риском снижения по сравнению с историей. Инвестор не продает все — это было бы таймингом рынка, который, как показывает академическое исследование, ненадежен — а вместо этого умеренно снижает долю акций, увеличивает долю облигаций и наличных, и гарантирует, что портфель сможет пережить снижение на 30-40 процентов без необходимости принудительной продажи. Это иллюстративное образовательное рассуждение, а не рекомендация.
Часто задаваемые вопросы
Могу ли я таймировать рынок, распознавая циклы? Вероятно, нет с постоянством. Признание приблизительных фаз цикла может помочь в управлении рисками, но предсказать точные максимумы и минимумы чрезвычайно сложно, и пропуск раннего восстановления часто приводит к потере прибыли от избежания позднего падения.
Как долго длится типичный цикл? Бизнес-циклы в крупных развитых экономиках обычно охватывают 5-10 лет от одного пика расширения до следующего, хотя существует широкая вариация. Циклы акций могут быть короче или длиннее, чем основной экономический цикл.
Циклы повторяются точно? Нет. Каждый цикл имеет уникальные драйверы, временные рамки и интенсивность. Паттерны схожи на высоком уровне — превышение, пик, снижение, минимум, восстановление — но конкретные катализаторы и продолжительность варьируются.
Является ли секторная ротация надежной стратегией? Исторически секторная ротация работала в среднем на протяжении многих циклов, но в любом отдельном цикле сектора, которые ведут, могут значительно отклоняться от исторического паттерна. Это один из факторов среди многих, а не полная стратегия сама по себе.
Ключевой вывод
Понимание того, где находятся рынки в цикле, может помочь в осознании рисков, формировании ожиданий и распределении активов, но не позволяет надежно прогнозировать. Наиболее распространенная ошибка — рассматривать модели циклов как точные инструменты предсказания, а не как описательные линзы для понимания контекста. Эта статья предназначена только для образовательных целей и не является инвестиционной рекомендацией. Решения о распределении активов должны основываться на индивидуальных обстоятельствах и, при необходимости, профессиональном консультировании.