Rynki poruszają się w przewidywalnych cyklach ekspansji, szczytu, kontrakcji i dna. Naucz się rozpoznawać te fazy.

Rynki finansowe nie poruszają się w prostych liniach

Rynki finansowe oscylują przez powtarzające się fazy, które odzwierciedlają zbiorowe zachowanie milionów uczestników reagujących na fundamenty ekonomiczne, warunki płynności, politykę banków centralnych oraz zmieniającą się psychologię inwestorów. Badacze akademiccy i praktycy próbowali scharakteryzować te cykle przez ponad sto lat, stosując różnorodne ramy, od rygorystycznych modeli statystycznych po opisowe obserwacje dotyczące zachowań tłumu. Zrozumienie cykli nie pozwala na precyzyjne wyczucie rynku, ale dostarcza niezbędnego kontekstu do ustalania oczekiwań i zarządzania ryzykiem w różnych warunkach.

Cztery fazy (ramy Wyckoffa)

Jednym z najczęściej nauczanych ram cykli jest model Richarda Wyckoffa, wczesno XX-wiecznego tradera i nauczyciela, który badał zachowanie dużych operatorów na rynkach nowojorskich. Wyckoff opisał cztery fazy. Akumulacja to okres, w którym poinformowani nabywcy zdobywają pozycje po obniżonych cenach, podczas gdy sentyment publiczny pozostaje negatywny lub obojętny; wolumen obrotu jest często niski, a ceny poruszają się w bocznym trendzie w określonym zakresie. Faza wzrostu to okres, w którym ceny zaczynają się utrzymywać na wzrostowej ścieżce, przyciągając szersze uczestnictwo dzięki relacjom medialnym i nabywcom detalicznym; wolumen obrotu rośnie. Dystrybucja to okres, w którym wczesni nabywcy zaczynają sprzedawać nowo entuzjastycznym spóźnionym uczestnikom; sentyment jest bliski euforii, wyceny są wygórowane, a ruchy cenowe stają się nerwowe na wysokich poziomach. Faza spadku to okres spadku cen, często gwałtownego, gdy uczestnictwo się odwraca, a cykl resetuje się w kierunku następnej fazy akumulacji. Ramy te są opisowe, a identyfikacja aktualnej fazy jest znacznie łatwiejsza w retrospektywie niż w czasie rzeczywistym.

Cykle gospodarcze a cykle rynkowe

Cykle rynkowe są powiązane, ale nie tożsame z cyklami gospodarczymi. Krajowe Biuro Badań Gospodarczych (NBER) jest powszechnie akceptowanym arbitrem datowania recesji w USA. Zgodnie z danymi NBER, Stany Zjednoczone doświadczyły 11 recesji od 1945 roku, z przeciętną długością trwania wynoszącą około 10 do 11 miesięcy oraz średnią długością ekspansji wynoszącą około 5 do 6 lat. Rynki akcji zazwyczaj osiągają szczyty kilka miesięcy przed rozpoczęciem recesji i dołują przed jej zakończeniem, co jest powodem, dla którego indeksy akcji są uwzględniane w Wiodącym Indeksie Ekonomicznym Konferencyjnej Rady. Indeks S&P 500 osiągnął szczyt w październiku 2007 roku, dwa miesiące przed oficjalnym rozpoczęciem recesji w grudniu 2007 roku; osiągnął dno w marcu 2009 roku, trzy miesiące przed oficjalnym zakończeniem Wielkiej Recesji w czerwcu 2009 roku. Rynki i gospodarki są ze sobą powiązane, ale podążają różnymi harmonogramami.

Główne historyczne cykle

Wielka Depresja w latach 1929-1939 reprezentuje najbardziej ekstremalny cykl akcji w nowoczesnej historii Ameryki. Indeks Dow Jones spadł o około 89 procent z szczytu we wrześniu 1929 roku do dołka w lipcu 1932 roku i nie odzyskał szczytu z 1929 roku aż do listopada 1954 roku, ponad 25 lat później. Upadek był poprzedzony latami spekulacji, zakupami na marginie, które pozwalały inwestorom kupować akcje z zaledwie 10-procentowym wkładem własnym, oraz ramami regulacyjnymi, które nie obejmowały jeszcze Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, utworzonej w 1934 roku. Cykl dot-com w latach 1995-2002 doprowadził do wzrostu indeksu NASDAQ Composite z około 1,000 w 1995 roku do szczytu 5,048 w marcu 2000 roku, zanim spadł o 78 procent do 1,114 w październiku 2002 roku. Wiele firm internetowych handlowało z wskaźnikami ceny do zysku powyżej 100, a wiele z nich nie miało w ogóle zysków. Kryzys finansowy w latach 2007-2009 spowodował spadek S&P 500 o 57 procent z szczytu w październiku 2007 roku do dołka w marcu 2009 roku, napędzany przez kredyty subprime, nadmierne dźwignie w systemie bankowym oraz złożone papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie, których nieliczni uczestnicy w pełni rozumieli. Kryzys pandemii w 2020 roku przyniósł najszybszy 30-procentowy spadek w historii S&P 500 — zakończony w zaledwie 22 dni handlowych — a następnie niezwykle szybkie odbicie napędzane bezprecedensową stymulacją monetarną i fiskalną.

Rotacja sektorów

Różne sektory gospodarki historycznie miały tendencję do prowadzenia w różnych fazach cyklu. Badania akademickie i praktyków, w tym badania przeprowadzone przez Fidelity i innych, zauważyły wzorce, w których wczesne okresy ożywienia sprzyjały sektorom finansowym i konsumpcyjnym, gdy koszty kredytu spadały, a zaspokojona popyt konsumpcyjny wracał. Fazy środkowe sprzyjały sektorom przemysłowym i technologicznym, gdy cykle wydatków kapitałowych osiągają szczyty, a marże korporacyjne się rozszerzają. Fazy późne sprzyjały sektorom energii i surowców, gdy ceny towarów reagują na ograniczenia podaży w obliczu silnego popytu. Okresy recesji sprzyjały defensywnym sektorom, takim jak użyteczności publiczne, opieka zdrowotna i podstawowe dobra konsumpcyjne — sektory, których zyski są mniej wrażliwe na warunki gospodarcze, ponieważ konsumenci nadal korzystają z energii elektrycznej, przyjmują leki i kupują podstawowe artykuły spożywcze niezależnie od sytuacji makroekonomicznej. Wzorce te są historycznymi średnimi; każdy dany cykl może znacznie odbiegać.

Dłuższe cykle i cykle zadłużenia

Poza zwykłym cyklem gospodarczym trwającym 5 do 10 lat, niektórzy analitycy badają dłuższe wzorce. Nikolai Kondratiew opisał wielodekadowe fale w latach 20. XX wieku, hipotezując, że gospodarki kapitalistyczne doświadczają supercykli trwających około 40 do 60 lat związanych ze zmianami technologicznymi. Ray Dalio z Bridgewater szeroko publikował na temat tego, co nazywa Wielkimi Cyklami Zadłużenia i Długoterminowymi Cyklami Zadłużenia, szczególnie w swoich książkach "Principles for Navigating Big Debt Crises" (2018) oraz "Principles for Dealing with the Changing World Order" (2021). Ramy Dalio sugerują, że długoterminowe cykle zadłużenia trwające 50 do 100 lat kończą się epizodami delewarowania, które mogą trwać dekadę lub dłużej do rozwiązania. Te dłuższe ramy są przedmiotem debaty i powinny być traktowane jako analityczne soczewki, a nie narzędzia predykcyjne.

Rozpoznawanie ekstremów cyklu

Typowe wskaźniki edukacyjne warunków późnego cyklu obejmują podwyższone wyceny, takie jak cyklicznie skorygowany wskaźnik ceny do zysku (CAPE) znacznie powyżej swojej historycznej średniej. Wskaźnik Shillera CAPE średnio wynosił około 17 w ciągu ostatnich 150 lat; odczyty powyżej 30 historycznie poprzedzały słabe 10-letnie zwroty. Inne wskaźniki późnego cyklu to skompresowane różnice kredytowe, szeroka spekulacyjna aktywność w aktywach niskiej jakości, silne pozytywne odczyty sentymentu w powszechnie obserwowanych badaniach, wzrastająca aktywność IPO i SPAC oraz rosnące alokacje kapitału w gospodarstwach domowych. Wskaźniki związane z dołami cyklu historycznie obejmowały skrajną pesymizm, sprzedaż w stylu kapitulacji, obniżone wyceny oraz powszechne przewidywania dalszych spadków. Żaden z tych wskaźników nie jest definitywny, a rynki pozostawały drogie lub tanie przez długie okresy przed rozwiązaniem.

Ograniczenia wyczucia rynku

Rozległe badania sugerują, że konsekwentne wyczucie rynku jest niezwykle trudne. Badania podsumowane w książce Burtona Malkiela "A Random Walk Down Wall Street" oraz różne raporty Dalbara dotyczące analizy zachowań inwestorów pokazują, że brak inwestycji w niewielką liczbę najlepiej radzących sobie dni dramatycznie obniża długoterminowe zwroty. Jedna z często cytowanych ilustracji: jeśli inwestor pozostałby nieprzerwanie zainwestowany w S&P 500 od stycznia 2003 roku do grudnia 2022 roku, całkowity zwrot byłby znacznie wyższy niż dla inwestora, który opuścił tylko 10 najlepszych dni handlowych w tym 20-letnim okresie. Wiele z tych najlepszych dni zbiegło się tuż po najgorszych dniach, co czyni je trudnymi do przewidzenia. Materiały edukacyjne zatem zazwyczaj podkreślają znaczenie czasu na rynku ponad wyczucie rynku.

Powszechne błędy związane z cyklami

Wierzenie, że tym razem jest inaczej i ignorowanie historycznych wzorców
Próba wywołania dokładnych szczytów i dołków zamiast stopniowego dostosowywania ryzyka
Zakładanie, że obecna faza cyklu będzie trwała wiecznie
Mylenie zmian narracji medialnych z faktycznymi zwrotami cyklu
Niedocenianie, że sektory prowadzą i opóźniają w różnych fazach
Przesadne reagowanie na pojedynczy wskaźnik recesji bez potwierdzenia
Sprzedaż podczas panik, które okazały się dołami cyklu

Przykład z życia wzięty

Rozważmy inwestora przeglądającego ryzyko portfela w hipotetycznym późnym cyklu. Wskaźnik CAPE wynosi 32, znacznie powyżej swojej długoterminowej średniej wynoszącej 17. Krzywa dochodowości jest odwrócona od 14 miesięcy. Różnice kredytowe na obligacjach wysokodochodowych są bliskie historycznym minimom, co wskazuje na skompresowane premie za ryzyko. Aktywność IPO jest silna, a kilka niedawnych IPO podwoiło swoją wartość w pierwszym miesiącu handlu. Odczyty sentymentu konsumenckiego są bliskie górnej granicy swojego historycznego zakresu. Każdy z tych sygnałów można by indywidualnie zignorować; razem opisują środowisko rynkowe z podwyższonym ryzykiem spadku w porównaniu do historii. Inwestor nie sprzedaje wszystkiego — to byłoby wyczucie rynku, które badania akademickie pokazują jako niewiarygodne — ale zamiast tego umiarkowanie zmniejsza alokację akcji, zwiększa udział obligacji i gotówki oraz zapewnia, że portfel może przetrwać spadek o 30 do 40 procent bez przymusowej sprzedaży w trudnej sytuacji. To jest ilustracyjne rozumowanie edukacyjne, a nie rekomendacja.

Często zadawane pytania

Czy mogę wyczuć rynek, rozpoznając cykle? Prawdopodobnie nie z konsekwencją. Rozpoznawanie przybliżonych faz cyklu może informować o zarządzaniu ryzykiem, ale przewidywanie dokładnych szczytów i dołków jest niezwykle trudne, a brak wczesnego ożywienia często odbiera zyski z unikania późnego spadku.

Jak długo trwa typowy cykl? Cykle gospodarcze w głównych rozwiniętych gospodarkach zazwyczaj trwają od 5 do 10 lat od jednego szczytu ekspansji do następnego, chociaż występują szerokie różnice. Cykle akcji mogą być krótsze lub dłuższe niż podstawowy cykl gospodarczy.

Czy cykle powtarzają się dokładnie? Nie. Każdy cykl ma unikalne czynniki, czas i intensywność. Wzorce są podobne na wysokim poziomie — przeszacowanie, szczyt, spadek, dno, odbicie — ale konkretne katalizatory i czasy trwania różnią się.

Czy rotacja sektorów jest wiarygodną strategią? Historycznie, rotacja sektorów działała średnio w wielu cyklach, ale w każdym pojedynczym cyklu sektory, które prowadzą, mogą znacznie odbiegać od historycznego wzorca. To jeden z wielu czynników, a nie pełna strategia sama w sobie.

Kluczowe wnioski

Zrozumienie, w jakim miejscu rynki znajdują się w cyklu, może informować o świadomości ryzyka, oczekiwaniach i alokacji aktywów, ale nie umożliwia wiarygodnego prognozowania. Najczęstszym błędem jest traktowanie ram cykli jako precyzyjnych narzędzi predykcyjnych, a nie jako opisowych soczewek do zrozumienia kontekstu. Ten artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej. Decyzje dotyczące alokacji aktywów powinny być oparte na indywidualnych okolicznościach i, tam gdzie to stosowne, na profesjonalnym doradztwie.