A pénzügyi piacok nem egyenes vonalban mozognak. Ismétlődő fázisokon keresztül oszcillálnak, amelyek tükrözik a milliónyi résztvevő kollektív viselkedését, akik a gazdasági fundamentumokra, likviditási feltételekre, jegybanki politikára és változó befektetői pszichológiára reagálnak. Akadémiai kutatók és gyakorló szakemberek több mint egy évszázada próbálják jellemezni ezeket a ciklusokat, szigorú statisztikai modellektől a tömegviselkedésről szóló leíró megfigyelésekig terjedő keretrendszerekkel. A ciklusok megértése nem teszi lehetővé a pontos piaci időzítést, de alapvető kontextust biztosít a várakozások beállításához és a kockázat kezeléséhez különböző környezetekben.
A négy fázis (Wyckoff keretrendszer)
Az egyik legszélesebb körben tanított ciklus-keretrendszer Richard Wyckoff-tól, a huszadik század eleji kereskedőtől és oktatótól származik, aki a New York-i piacok nagy operátorainak viselkedését tanulmányozta. Wyckoff négy fázist írt le. Az akkumuláció az az időszak, amikor a tájékozott vevők alacsony árakon szereznek pozíciókat, miközben a közvélemény negatív vagy közömbös marad; a kereskedési forgalom gyakran alacsony, és az árfolyam meghatározott sávban oldalaz. A mark-up az az időszak, amikor az árak tartós emelkedésbe kezdenek, szélesebb körű részvételt vonzva a médiakovetségből és a lakossági vásárlókból; a kereskedési forgalom bővül. A disztribúció az az időszak, amikor a korai vevők eladnak az újonnan lelkes későbbjövőknek; a hangulat eufória közelében van, az értékelések feszítettek, és az árfolyam-mozgás magas szinteken hullámzóvá válik. A mark-down az árfolyam-csökkenés időszaka, gyakran éles, ahogy a részvétel megfordul, és a ciklus a következő akkumulációs fázis felé alapozódik. A keretrendszer leíró, nem előrejelző; a jelenlegi fázis azonosítása sokkal könnyebb visszatekintve, mint valós időben.
Gazdasági ciklusok vs. piaci ciklusok
A piaci ciklusok kapcsolódnak a gazdasági ciklusokhoz, de nem azonosak velük. A National Bureau of Economic Research Business Cycle Dating Committee az általánosan elfogadott meghatározója az amerikai recessziók keltezésének. Az NBER nyilvántartásai szerint az Egyesült Államok 1945 óta 11 recessziót élt át, átlagos időtartamuk megközelítőleg 10-11 hónap és az átlagos expanzió hossza körülbelül 5-6 év. A részvénypiacok jellemzően több hónappal a recessziók kezdete előtt tetőznek és a recessziók vége előtt érik el a mélypontot, ezért szerepelnek a részvényindexek a Conference Board Leading Economic Indexében. Az S&P 500 2007 októberében tetőzött, két hónappal a 2007. decemberi hivatalos recessziókezdet előtt; 2009 márciusában érte el a mélypontot, három hónappal a Nagy Recesszió 2009 júniusi hivatalos vége előtt. A piacok és a gazdaságok kapcsolódnak, de eltérő menetrendet követnek.
Főbb történelmi ciklusok
Az 1929-1939 közötti Nagy Gazdasági Világválság a modern amerikai történelem legszélsőségesebb részvényciklusát képviseli. A Dow Jones Industrial Average körülbelül 89 százalékot esett az 1929. szeptemberi csúcsról az 1932. júliusi mélypontig, és nem érte el újra az 1929-es csúcsot egészen 1954 novemberéig, több mint 25 évvel később. Az összeomlást évek spekulációja előzte meg, margin vásárlások, amelyek lehetővé tették a befektetők számára, hogy 10 százaléknyi készpénzzel vásároljanak részvényeket, és olyan szabályozási keret, amely még nem tartalmazta az 1934-ben létrehozott Securities and Exchange Commission-t. Az 1995-2002 közötti dot-com ciklus során a NASDAQ Composite az 1995-ös körülbelül 1000-ről 5048-as csúcsra emelkedett 2000 márciusában, mielőtt 78 százalékot esett 1114-re 2002 októberében. Sok internetes vállalat 100 fölötti P/E aránynál forgott, és soknak egyáltalán nem volt nyeresége. A 2007-2009-es pénzügyi válság során az S&P 500 57 százalékot esett a 2007 októberi csúcsról a 2009 márciusi mélypontra, amelyet a subprime jelzáloghitelezés, a banki rendszerben lévő túlzott tőkeáttétel és olyan komplex jelzálog-fedezetű értékpapírok hajtottak, amelyeket kevés résztvevő értett teljesen. A 2020-as pandémia összeomlása az S&P 500 történetének leggyorsabb 30 százalékos visszaesését produkálta — mindössze 22 kereskedési nap alatt — amelyet a példátlan monetáris és fiskális ösztönzés által hajtott szokatlanul gyors helyreállás követett.
Szektorrotáció
Különböző gazdasági szektorok történelmileg különböző ciklusfázisokban hajlamosak vezetni. Az akadémiai és gyakorlati kutatások, beleértve a Fidelity és mások tanulmányait, megfigyelték a mintákat, amelyekben a korai helyreállási időszakok kedveztek a pénzügyi és ciklikus fogyasztási részvényeknek, ahogy a hitelfelvételi költségek estek és a felgyülemlett fogyasztói kereslet visszatért. A ciklus közepi fázisok kedveztek az iparnak és technológiának, amikor a tőkekiadási ciklusok tetőznek és a vállalati margók bővülnek. A késő ciklusú fázisok kedveztek az energiának és anyagoknak, ahogy a nyersanyagárak reagálnak az erős keresletet teljesítő kínálati korlátokra. A recessziós időszakok kedveztek a defenzíveknek, mint a közmű, egészségügy és defenzív fogyasztási — olyan szektoroknak, amelyek bevételei kevésbé érzékenyek a gazdasági feltételekre, mert a fogyasztók továbbra is használnak áramot, szednek gyógyszereket és vásárolnak alapvető élelmiszert a makrokörnyezettől függetlenül. Ezek a minták történelmi átlagok; bármely adott ciklus jelentősen eltérhet.
Hosszabb távú ciklusok és adósságciklusok
A szokásos 5-10 éves üzleti cikluson túl egyes elemzők hosszabb távú mintákat tanulmányoznak. Nikolai Kondratiev az 1920-as években többévtizedes hullámokat írt le, feltételezve, hogy a kapitalista gazdaságok körülbelül 40-60 éves szuperciklusokat élnek át, technológiai változáshoz kötve. Ray Dalio a Bridgewater-től sokat publikált arról, amit Big Debt Cycles és Long-Term Debt Cycles néven említ, különösen a Principles for Navigating Big Debt Crises (2018) és Principles for Dealing with the Changing World Order (2021) című könyveiben. Dalio keretrendszere azt sugallja, hogy az 50-100 évre kiterjedő hosszú távú adósságciklusok adósságleépítési epizódokkal érnek véget, amelyek megoldása egy évtizedet vagy többet vehet igénybe. Ezek a hosszabb keretek vitatottak, és inkább analitikus lencséknek, mint előrejelző eszközöknek kell tekinteni.
Ciklusszélsőségek felismerése
A késői ciklusú feltételek gyakori oktatási mutatói közé tartoznak az emelkedett értékelések, mint a ciklikusan kiigazított P/E arány (CAPE), amely lényegesen meghaladja a történelmi átlagot. A Shiller CAPE az elmúlt 150 év során átlagosan körülbelül 17 volt; a 30 fölötti olvasatok történelmileg gyenge 10 éves előretekintő hozamokat előztek meg. Egyéb késő ciklusú jelzők közé tartoznak az összenyomott hitelmarzsok, a széles spekulatív aktivitás alacsony minőségű eszközökben, az erős pozitív hangulati olvasatok széles körben figyelt felmérésekben, az IPO és SPAC aktivitás megugrása, valamint az emelkedő háztartási részvényallokációk. A ciklikus mélypontokkal kapcsolatos mutatók történelmileg tartalmazzák a szélsőséges pesszimizmust, a kapituláció-szerű eladási volument, a depressziós értékeléseket és a további csökkenések széles körű előrejelzéseit. Egyik mutató sem definitív, és a piacok hosszú időszakokon át maradtak drágák vagy olcsók a feloldódás előtt.
A piaci időzítés korlátai
Kiterjedt kutatások arra utalnak, hogy a következetes piaci időzítés rendkívül nehéz. A Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street-ben összefoglalt tanulmányok és a különböző Dalbar Quantitative Analysis of Investor Behavior jelentések azt mutatják, hogy néhány legjobban teljesítő nap kihagyása drámaian csökkenti a hosszú távú hozamokat. Egy gyakran idézett szemléltetés: ha egy befektető 2003 januárjától 2022 decemberéig folyamatosan az S&P 500-ban maradt volna, a teljes hozam lényegesen magasabb lett volna, mint egy olyan befektető esetében, aki csak a 10 legjobb kereskedési napot hagyta volna ki abban a 20 éves időszakban. E legjobb napok közül sok közvetlenül a legrosszabb napok után csoportosult, ami megnehezítette előrejelzésüket. Ezért az oktatási anyagok gyakran a piacon töltött idő fontosságát hangsúlyozzák a piac időzítése helyett.
Gyakori hibák a ciklusokkal kapcsolatban
- Az a hiedelem, hogy ezúttal más, és a történelmi minták figyelmen kívül hagyása
- Pontos csúcsok és mélypontok meghívásának megkísérlése a fokozatos kockázat-igazítás helyett
- Annak feltételezése, hogy a jelenlegi ciklusfázis örökké tart
- A médiaelbeszélés-eltolódások összetévesztése a tényleges ciklusfordulókkal
- Annak figyelmen kívül hagyása, hogy a szektorok különböző fázisokban vezetnek és maradnak le
- Túlreagálás egyetlen recessziós mutatóra megerősítés nélkül
- Eladás pánikok során, amelyek ciklikus mélypontoknak bizonyultak
Valós példa
Vegyünk egy befektetőt, aki egy hipotetikus késő ciklusú környezetben tekinti át a portfólió kockázatát. A CAPE arány 32-t mutat, jóval a 17-es hosszú távú átlag fölött. A hozamgörbe 14 hónapja inverz. A magas hozamú kötvények hitelmarzsai történelmi mélypontok közelében vannak, ami összenyomott kockázati prémiumokat jelez. Az IPO aktivitás erős, és több közelmúltbeli IPO megduplázódott a kereskedés első hónapjában. A fogyasztói hangulat olvasatok történelmi tartományuk felső részén vannak. Ezek a jelek egyenként mind elvethetők lennének; együtt egy olyan piaci környezetet írnak le, amelyben a lefelé irányuló kockázat történelmileg emelkedett. A befektető nem ad el mindent — ez olyan piaci időzítés lenne, amelyet az akadémiai kutatás megbízhatatlannak mutat — hanem ehelyett szerényen csökkenti a részvényallokációt, növeli a kötvény és készpénz részesedését, és biztosítja, hogy a portfólió túlélje egy 30-40 százalékos visszaesést anélkül, hogy kényszereladásra kényszerítené. Ez szemléltető oktatási érvelés, nem ajánlás.
Gyakran ismételt kérdések
Időzíthetem-e a piacot ciklusok felismerésével? Valószínűleg nem következetesen. Az approximatív ciklusfázisok felismerése informálhatja a kockázatkezelést, de a pontos csúcsok és mélypontok megjóslása rendkívül nehéz, és a korai helyreállás kihagyása gyakran visszaadja a késői csökkenés elkerüléséből származó nyereséget.
Mennyi ideig tart egy tipikus ciklus? Az üzleti ciklusok a főbb fejlett gazdaságokban jellemzően 5-10 évet ölelnek fel egy expanziós csúcstól a következőig, bár széles a változatosság. A részvényciklusok rövidebbek vagy hosszabbak lehetnek, mint az alapul szolgáló gazdasági ciklus.
Ismétlődnek pontosan a ciklusok? Nem. Minden ciklusnak egyedi hajtóerői, időzítése és intenzitása van. A minták magas szinten hasonlóak — túllövés, csúcs, csökkenés, mélypont, helyreállás — de a konkrét katalizátorok és időtartamok eltérnek.
Megbízható stratégia a szektorrotáció? Történelmileg a szektorrotáció átlagosan sok ciklus során működött, de bármely egyetlen ciklusban a vezető szektorok jelentősen eltérhetnek a történelmi mintától. Ez egy bemenet a sok közül, nem teljes stratégia önmagában.
Legfontosabb tanulság
Annak megértése, hogy a piacok hol állnak egy ciklusban, informálhatja a kockázattudatosságot, a várakozásokat és az eszközallokációt, de nem teszi lehetővé a megbízható előrejelzést. A leggyakoribb hiba a ciklus-keretrendszerek pontos előrejelző eszközként való kezelése a kontextus megértésének leíró lencséjeként történő kezelés helyett. Ez a cikk kizárólag oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsadásnak. Az eszközallokációs döntéseket egyéni körülmények és — ahol megfelelő — szakmai útmutatás alapján kell meghozni.