שוקי ההון אינם נעים בקווים ישרים. הם מתנודדים דרך שלבים חוזרים שמשקפים את ההתנהגות הקולקטיבית של מיליוני משתתפים המגיבים ליסודות כלכליים, תנאי נזילות, מדיניות הבנק המרכזי, ושינויים בפסיכולוגיה של המשקיעים. חוקרים אקדמיים ומעשי שוק ניסו לתאר את המחזורים הללו במשך יותר ממאה שנה, עם מסגרות הנעות ממודלים סטטיסטיים מחמירים לתצפיות תיאורטיות על התנהגות ההמון. הבנת המחזורים אינה מאפשרת תזמון מדויק של השוק, אך היא מספקת הקשר חיוני לקביעת ציפיות ולניהול סיכונים בסביבות שונות.
ארבעת השלבים (מסגרת וויקוף)
אחת ממסגרות המחזורים הנלמדות ביותר מגיעה מריצ'רד וויקוף, סוחר ומחנך מתחילת המאה ה-20 שלמד את ההתנהגות של מפעילים גדולים בשוקי ניו יורק. וויקוף תיאר ארבעה שלבים. שלב הצבירה הוא התקופה שבה רוכשים מיודעים רוכשים עמדות במחירים נמוכים בעוד שהרגשות הציבוריים נשארים שליליים או אדישים; נפח המסחר לרוב נמוך והמחיר נע בצד בתוך טווח מוגדר. שלב העלייה הוא התקופה שבה המחירים מתחילים לעלות באופן מתמשך, מושכים השתתפות רחבה יותר מכיסוי תקשורתי ורוכשים קמעונאיים; נפח המסחר מתרחב. שלב הפיזור הוא התקופה שבה רוכשים מוקדמים מתחילים למכור למגיעים חדשים נלהבים; הרגשות קרובות לאופוריה, הערכות השווי מתוחות, והפעולה במחירים הופכת לאי-סדירה ברמות גבוהות. שלב הירידה הוא תקופת ירידת מחירים, לעיתים חדה, כאשר ההשתתפות מתהפכת והמחזור מתחדש לקראת שלב הצבירה הבא. המסגרת היא תיאורטית ולא ניבואית; זיהוי השלב הנוכחי הרבה יותר קל בדיעבד מאשר בזמן אמת.
מחזורי כלכלה מול מחזורי שוק
מחזורי שוק קשורים אך אינם זהים למחזורי כלכלה. הוועדה לקביעת מחזורי העסקים של המכון הלאומי למחקר כלכלי היא השופט המקובל לגבי תאריכי מיתון בארצות הברית. לפי רשומות ה-NBER, ארצות הברית חוותה 11 מיתונים מאז 1945, עם משך ממוצע של כ-10 עד 11 חודשים ואורך התרחבות ממוצע של כ-5 עד 6 שנים. שוקי המניות בדרך כלל מגיעים לשיא מספר חודשים לפני שמיתונים מתחילים ונוגעים בתחתית לפני שמיתונים מסתיימים, ולכן מדדי המניות כלולים במדד הכלכלי המוביל של הוועדה. מדד ה-S&P 500 הגיע לשיא באוקטובר 2007, חודשיים לפני תחילת המיתון הרשמי בדצמבר 2007; הוא נגע בתחתית במרץ 2009, שלושה חודשים לפני סיום המיתון הגדול ביוני 2009. השווקים והכלכלות מחוברים אך פועלים בלוחות זמנים שונים.
מחזורי היסטוריה מרכזיים
המשבר הגדול של 1929 עד 1939 מייצג את מחזור המניות הקיצוני ביותר בהיסטוריה המודרנית של אמריקה. מדד דאו ג'ונס תעשייתי ירד בכ-89 אחוזים מהשיא בספטמבר 1929 עד לתחתית ביולי 1932, ולא חזר לשיא של 1929 עד נובמבר 1954, יותר מ-25 שנים לאחר מכן. הקריסה קדמה לה שנים של ספקולציות, רכישות במינוף שאיפשרו למשקיעים לרכוש מניות עם מקדמה של 10 אחוזים בלבד, ומסגרת רגולטורית שלא כללה עדיין את רשות ניירות ערך, שהוקמה ב-1934. מחזור הדוט-קום מ-1995 עד 2002 ראה את מדד NASDAQ Composite עולה מכ-1,000 ב-1995 לשיא של 5,048 במרץ 2000 לפני שירד ב-78 אחוזים ל-1,114 באוקטובר 2002. רבות מהחברות באינטרנט נסחרו ביחסי מחיר לרווח מעל 100, ורבות לא היו רווחיות כלל. המשבר הפיננסי של 2007 עד 2009 ראה את מדד S&P 500 יורד ב-57 אחוזים מהשיא באוקטובר 2007 עד לתחתית במרץ 2009, מונע על ידי הלוואות משכנתא סאב-פריים, מינוף יתר במערכת הבנקאית, וניירות ערך מגובי משכנתאות מורכבים שמעט משתתפים הבינו במלואם. קריסת המגיפה ב-2020 יצרה את הירידה המהירה ביותר של 30 אחוזים בהיסטוריה של S&P 500 — הושלמה תוך 22 ימי מסחר בלבד — ולאחר מכן התאוששות מהירה באופן יוצא דופן שנבעה ממדיניות מוניטרית ופיסקלית חסרת תקדים.
סיבוב מגזרי
מגזרי כלכלה שונים נוטים להוביל בשלבים שונים של מחזור. מחקר אקדמי ומעשי, כולל מחקרים של פידליטי ואחרים, ציין דפוסים שבהם תקופות התאוששות מוקדמות העדיפו מניות פיננסיות ומניות צריכה לא הכרחית כאשר עלויות ההלוואה ירדו והביקוש הצרכני שנצבר חזר. שלבי אמצע המחזור העדיפו תעשיות וטכנולוגיה, כאשר מחזורי ההשקעה הון מגיעים לשיא ורווחיות החברות מתרחבת. שלבי סוף המחזור העדיפו אנרגיה וחומרים כאשר מחירי הסחורות מגיבים למגבלות אספקה העומדות מול ביקוש חזק. תקופות מיתון העדיפו מגזרים הגנתיים כמו תשתיות, בריאות ומצרכים בסיסיים — מגזרים שרווחיהם פחות רגישים לתנאים כלכליים מכיוון שהצרכנים ממשיכים להשתמש בחשמל, לקחת תרופות, ולקנות מצרכים בסיסיים ללא קשר לסביבה המאקרו-כלכלית. דפוסים אלה הם ממוצעים היסטוריים; כל מחזור נתון עשוי לסטות באופן משמעותי.
מחזורי זמן ארוכים ומחזורי חוב
מעבר למחזור העסקים הרגיל של 5 עד 10 שנים, כמה אנליסטים חוקרים דפוסים ארוכי טווח. ניקולאי קונדרטייב תיאר גלים רב-עשוריים בשנות ה-20, והניח כי כלכלות קפיטליסטיות חוות סופר-מחזורים של כ-40 עד 60 שנים הקשורים לשינוי טכנולוגי. ריי דליו מברידג'ווטר פרסם רבות על מה שהוא מכנה מחזורי חוב גדולים ומחזורי חוב ארוכי טווח, במיוחד בספריו "עקרונות לניווט במשברים של חובות גדולים" (2018) ו"עקרונות להתמודדות עם סדר עולמי משתנה" (2021). המסגרת של דליו מציעה כי מחזורי חוב ארוכי טווח spanning 50 to 100 שנים מסתיימים בפרקי דלג'רינג שיכולים לקחת עשור או יותר להיפתר. מסגרות ארוכות אלה נתונות לדיון ויש להתייחס אליהן כאל עדשות אנליטיות ולא ככלים ניבואיים.
הכרת קצוות המחזור
אינדיקטורים חינוכיים נפוצים של תנאים בסוף מחזור כוללים הערכות גבוהות כמו יחס המחיר לרווח המותאם למחזור (CAPE) שמעל הממוצע ההיסטורי שלו. ה-CAPE של שילר ממוצע כ-17 במהלך 150 השנים האחרונות; קריאות מעל 30 היסטורית קדמו לתשואות רעות בעשר השנים הבאות. אינדיקטורים נוספים של סוף מחזור כוללים מרווחי אשראי מצומצמים, פעילות ספקולטיבית רחבה בנכסים באיכות נמוכה, קריאות רגשות חיוביות חזקות בסקרים הנצפים, פעילות IPO ו-SPAC גואה, ועלייה בהקצאות מניות של משקי בית. אינדיקטורים הקשורים לתחתיות מחזור היסטורית כוללים פסימיות קיצונית, נפח מכירות בסגנון כניעה, הערכות נמוכות, וחזויות רחבות להמשך ירידות. אף אחד מהאינדיקטורים הללו אינו חד משמעי, ושווקים נשארו יקרים או זולים במשך תקופות ארוכות לפני שהסתדרו.
מגבלות תזמון השוק
מחקר נרחב מציע כי תזמון שוק עקבי הוא קשה להפליא. מחקרים שסוכמו בספרו של ברטון מלכיאל "הליכה אקראית ברחוב וול סטריט" ובדוחות ניתוח כמותיים של התנהגות משקיעים של דלבר מראים כי החמצת מספר קטן של הימים עם הביצועים הטובים ביותר מפחיתה באופן דרמטי את התשואות לטווח הארוך. דוגמה המוזכרת לעיתים קרובות: אם משקיע היה נשאר מושקע באופן רציף במדד S&P 500 מינואר 2003 ועד דצמבר 2022, התשואה הכוללת הייתה גבוהה בהרבה מאשר למשקיע שהחמיץ רק את 10 הימים הטובים ביותר במהלך תקופה של 20 שנה זו. רבים מהימים הטובים ביותר התרכזו מיד לאחר הימים הגרועים ביותר, מה שהקשה על חיזוי שלהם. לכן, חומרים חינוכיים מדגישים בדרך כלל את הזמן בשוק על פני תזמון השוק.
טעויות נפוצות סביב מחזורים
- להאמין שהפעם זה שונה ול disregarding דפוסים היסטוריים
- לנסות לחזות שיאים ותחתיות מדויקים במקום להתאים את הסיכון בהדרגה
- להניח שהשלב הנוכחי של המחזור יימשך לנצח
- לבלבל בין שינויים בנרטיב התקשורתי לבין הפניות מחזוריות אמיתיות
- לא לקחת בחשבון שמגזרים מובילים ומאחרים בשלבים שונים
- להגיב יתר על המידה לאינדיקטור מיתון בודד ללא אישור
- למכור במהלך פאניקות שהתבררו כתחתיות מחזור
דוגמה מעשית
שקול משקיע הבודק את הסיכון בתיק השקעות בסביבה היפותטית של סוף מחזור. יחס ה-CAPE עומד על 32, הרבה מעל הממוצע הארוך טווח של 17. עקומת התשואות הפכה לאחור במשך 14 חודשים. מרווחי האשראי על אג"ח עם תשואה גבוהה קרובים לנמוכים ההיסטוריים, מה שמעיד על פרמיות סיכון מצומצמות. פעילות ה-IPO חזקה, וכמה IPOs אחרונים הכפילו את ערכם בחודש הראשון למסחר. קריאות הרגשות הצרכניות קרובות לחלק העליון של טווח ההיסטורי שלהן. כל אחד מהסימנים הללו יכול להידחות בנפרד; יחד הם מתארים סביבה שוקית עם סיכון גבוה יותר לירידות ביחס להיסטוריה. המשקיע לא מוכר הכל — זה היה תזמון שוק מהסוג שהמחקר האקדמי מראה שהוא לא מהימן — אלא במקום זאת מפחית במתינות את הקצאת המניות, מגדיל את חלק האג"ח והכסף, ומוודא שהתיק יכול לשרוד ירידה של 30 עד 40 אחוזים מבלי להכריח מכירות במצוקה. זהו הסבר חינוכי בלבד, ולא המלצה.
שאלות נפוצות
האם אני יכול לתזמן את השוק על ידי הכרת מחזורים? כנראה שלא בעקביות. הכרת שלבי המחזור המשויכים יכולה ליידע את ניהול הסיכון, אך חיזוי שיאים ותחתיות מדויקים הוא קשה להפליא, והחמצת ההתאוששות המוקדמת לעיתים קרובות מחזירה את הרווחים שנמנעו מהירידה המאוחרת.
כמה זמן נמשך מחזור טיפוסי? מחזורי עסקים בכלכלות מפותחות עיקריות נמשכים בדרך כלל 5 עד 10 שנים משיא התרחבות אחד לשני, אם כי יש שונות רבה. מחזורי מניות יכולים להיות קצרים או ארוכים יותר מהמחזור הכלכלי הבסיסי.
האם מחזורים חוזרים בדיוק? לא. כל מחזור יש לו דחפים, זמני ועוצמות ייחודיות. הדפוסים דומים ברמה גבוהה — חצייה, שיא, ירידה, תחתית, התאוששות — אך הקטליזטורים הספציפיים והמשך הזמן משתנים.
האם סיבוב מגזרי הוא אסטרטגיה מהימנה? היסטורית, סיבוב מגזרי עבד בממוצע על פני מחזורים רבים, אך בכל מחזור בודד המגזרים המובילים עשויים לסטות באופן משמעותי מהדפוס ההיסטורי. זהו אחד מהקלטים הרבים, ולא אסטרטגיה שלמה בפני עצמה.
מסקנה מרכזית
הבנת היכן נמצאים השווקים במחזור יכולה ליידע את המודעות לסיכון, ציפיות והקצאת נכסים, אך היא אינה מאפשרת חיזוי מהימן. הטעות הנפוצה ביותר היא להתייחס למסגרות מחזור ככלים ניבואיים מדויקים במקום כעדשות תיאורטיות להבנת ההקשר. מאמר זה מיועד למטרות חינוכיות בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות. החלטות הקצאת נכסים צריכות להתבסס על נסיבות אישיות וכאשר יש צורך, על הנחיה מקצועית.