Finansmarkedet bevæger sig ikke i lige linjer

Finansmarkederne bevæger sig ikke i lige linjer. De svinger gennem tilbagevendende faser, der afspejler den kollektive adfærd hos millioner af deltagere, som reagerer på økonomiske fundamentaler, likviditetsforhold, centralbankpolitikker og skiftende investorpsykologi. Akademiske forskere og praktikere har forsøgt at karakterisere disse cykler i mere end et århundrede, med rammer der spænder fra strenge statistiske modeller til beskrivende observationer om menneskemængders adfærd. At forstå cykler gør det ikke muligt at time markedet præcist, men det giver en essentiel kontekst for at sætte forventninger og håndtere risiko gennem forskellige miljøer.

De fire faser (Wyckoff-rammen)

En af de mest udbredte cykelrammer stammer fra Richard Wyckoff, en tidlig 1900-tals trader og underviser, der studerede adfærden hos store aktører på New York-markederne. Wyckoff beskrev fire faser. Akkumulation er perioden, hvor informerede købere erhverver positioner til nedsatte priser, mens den offentlige stemning forbliver negativ eller ligeglad; handelsvolumen er ofte lav, og priserne bevæger sig sidelæns inden for et defineret interval. Mark-up er perioden, hvor priserne begynder en vedholdende stigning, hvilket tiltrækker bredere deltagelse fra mediedækning og detailkøbere; handelsvolumen udvides. Distribution er perioden, hvor tidlige købere begynder at sælge til nyentusiastiske nyankomne; stemningen er tæt på eufori, værdiansættelser er strakt, og prisbevægelserne bliver ujævne på høje niveauer. Mark-down er perioden med prisfald, ofte skarpt, da deltagelsen vender, og cyklen nulstilles mod den næste akkumulationsfase. Rammen er beskrivende snarere end forudsigende; at identificere den nuværende fase er langt lettere i retrospekt end i realtid.

Økonomiske cykler vs. markedscykler

Markedscykler er relateret til, men ikke identiske med, økonomiske cykler. National Bureau of Economic Research's Business Cycle Dating Committee er den generelt accepterede dommer af recessioner i USA. Ifølge NBER's optegnelser har USA oplevet 11 recessioner siden 1945, med en gennemsnitlig varighed på cirka 10 til 11 måneder og en gennemsnitlig ekspansionslængde på omtrent 5 til 6 år. Aktiemarkederne når typisk deres toppe flere måneder før recessionerne begynder og bunder før recessionerne slutter, hvilket er grunden til, at aktieindekserne er inkluderet i Conference Boards Leading Economic Index. S&P 500 nåede sin top i oktober 2007, to måneder før den officielle recessionstart i december 2007; det bunde i marts 2009, tre måneder før den officielle afslutning på den Store Recession i juni 2009. Markeder og økonomier er forbundet, men følger forskellige tidsplaner.

Store historiske cykler

Den Store Depression fra 1929 til 1939 repræsenterer den mest ekstreme aktiecyklus i moderne amerikansk historie. Dow Jones Industrial Average faldt med cirka 89 procent fra sin top i september 1929 til sin bund i juli 1932, og genvandt ikke toppen fra 1929 før november 1954, mere end 25 år senere. Kollapsen blev forudgået af år med spekulation, marginhandel der gjorde det muligt for investorer at købe aktier med så lidt som 10 procent i udbetaling, og en reguleringsramme der endnu ikke omfattede Securities and Exchange Commission, som blev oprettet i 1934. Dot-com-cyklussen fra 1995 til 2002 så NASDAQ Composite stige fra omkring 1.000 i 1995 til en top på 5.048 i marts 2000, før den faldt 78 procent til 1.114 i oktober 2002. Mange internetvirksomheder handlede til pris-til-indtjening-forhold over 100, og mange havde slet ingen indtjening. Finanskrisen fra 2007 til 2009 så S&P 500 falde 57 procent fra sin top i oktober 2007 til sin bund i marts 2009, drevet af subprime-lån, overdreven gearing i banksystemet og komplekse realkreditobligationer, som få deltagere forstod fuldt ud. Pandemikollapsen i 2020 producerede det hurtigste fald på 30 procent i S&P 500's historie — afsluttet på kun 22 handelsdage — efterfulgt af en usædvanligt hurtig genopretning drevet af hidtil uset monetær og finanspolitisk stimulus.

Sektorrotation

Forskellige økonomiske sektorer har historisk set haft en tendens til at lede i forskellige cyklusfaser. Akademisk og praktisk forskning, herunder studier fra Fidelity og andre, har bemærket mønstre, hvor tidlige opsving har favoriseret finansielle og forbrugsrelaterede aktier, efterhånden som låneomkostningerne faldt, og den tilbageholdte forbrugsefterspørgsel kom tilbage. Midtcyklusfaser har favoriseret industrisektoren og teknologi, når kapitaludgiftscykler når deres toppe, og virksomhedsmargenerne udvides. Senecyklusfaser har favoriseret energi og materialer, da råvarepriserne reagerer på udbuddsbegrænsninger, der møder stærk efterspørgsel. Recessionsperioder har favoriseret defensive sektorer som forsyningsselskaber, sundhedspleje og forbrugsvarer — sektorer hvis indtjening er mindre følsom over for økonomiske forhold, fordi forbrugerne fortsætter med at bruge elektricitet, tage medicin og købe basisvarer uanset det makroøkonomiske miljø. Disse mønstre er historiske gennemsnit; enhver given cyklus kan afvige betydeligt.

Langsigtede cykler og gældscykler

Udover den almindelige 5 til 10-årige konjunkturcyklus studerer nogle analytikere langsigtede mønstre. Nikolai Kondratiev beskrev multi-årige bølger i 1920'erne og hypoteserede, at kapitalistiske økonomier oplever supercykler på cirka 40 til 60 år knyttet til teknologisk forandring. Ray Dalio fra Bridgewater har offentliggjort meget om, hvad han kalder Store Gældscykler og Langsigtede Gældscykler, især i sine bøger Principles for Navigating Big Debt Crises (2018) og Principles for Dealing with the Changing World Order (2021). Dalios rammeværk antyder, at langsigtede gældscykler, der strækker sig over 50 til 100 år, slutter med afviklingsepisoder, der kan tage et årti eller mere at løse. Disse længere rammer er genstand for debat og bør betragtes som analytiske linser snarere end forudsigende værktøjer.

At genkende cyklextremer

Almindelige uddannelsesmæssige indikatorer for sene cyklusforhold inkluderer forhøjede værdiansættelser såsom den cyklisk justerede pris-til-indtjening (CAPE), der er væsentligt over sit historiske gennemsnit. Shiller CAPE har i gennemsnit været omkring 17 over de sidste 150 år; målinger over 30 har historisk set forudgået dårlige 10-årige fremadskuende afkast. Andre sene cyklusmarkører inkluderer komprimerede kreditspread, bred spekulativ aktivitet i lavkvalitetsaktiver, stærke positive stemningsmålinger på bredt overvågede undersøgelser, stigende IPO- og SPAC-aktivitet samt stigende husstanders aktietildelinger. Indikatorer forbundet med cyklusbundene har historisk set inkluderet ekstrem pessimisme, kapitulationslignende salgsvolumen, depressionsværdiansættelser og udbredte forudsigelser om yderligere fald. Ingen af disse indikatorer er definitive, og markederne har forblevet dyre eller billige i lange perioder, før de løser sig.

Begrænsninger ved markedstiming

Omfattende forskning antyder, at konsekvent markedstiming er ekstremt vanskeligt. Studier opsummeret i Burton Malkiels A Random Walk Down Wall Street og forskellige Dalbar-rapporter om investoradfærd viser, at det at misse et lille antal af de bedst præsterende dage dramatisk reducerer langsigtede afkast. En ofte citeret illustration: hvis en investor havde været kontinuerligt investeret i S&P 500 fra januar 2003 til december 2022, ville det samlede afkast have været væsentligt højere end for en investor, der kun havde misset de 10 bedste handelsdage i den 20-årige periode. Mange af disse bedste dage klyngede sig umiddelbart efter de værste dage, hvilket gjorde dem svære at forudse. Uddannelsesmaterialer lægger derfor ofte vægt på tid i markedet frem for timing af markedet.

Almindelige fejl omkring cykler

• At tro, at denne gang er anderledes og ignorere historiske mønstre
• At forsøge at forudsige præcise toppe og bunde i stedet for gradvist at justere risiko
• At antage, at den nuværende cyklusfase vil vare evigt
• At forveksle mediefortællinger med faktiske cykelvendinger
• At undlade at overveje, at sektorer leder og halter i forskellige faser
• At overreagere på en enkelt recessionindikator uden bekræftelse
• At sælge under panik, der viste sig at være cyklusbundene

Virkeligt eksempel

Overvej en investor, der gennemgår porteføljens risiko i et hypotetisk sene cyklusmiljø. CAPE-forholdet lyder på 32, godt over sit 17 lange gennemsnit. Rentekurven har været inverteret i 14 måneder. Kreditspreadene på højrentebonds er nær historiske lavpunkter, hvilket indikerer komprimerede risikopræmier. IPO-aktiviteten er stærk, og flere nylige IPO'er er fordoblet i deres første handelsmåned. Forbrugerstemningsmålingerne ligger nær toppen af deres historiske interval. Hver af disse signaler kan individuelt afvises; sammen beskriver de et markedsmiljø med forhøjet nedadgående risiko i forhold til historien. Investoren sælger ikke alt — det ville være markedstiming af den slags, akademisk forskning viser er upålidelig — men reducerer i stedet moderat aktietildelingen, øger andelen af obligationer og kontanter og sikrer, at porteføljen kan overleve et fald på 30 til 40 procent uden at tvinge til nødssalg. Dette er illustrativ uddannelsesmæssig ræsonnering, ikke en anbefaling.

Ofte stillede spørgsmål

Kan jeg time markedet ved at genkende cykler? Sandsynligvis ikke med konsistens. At genkende omtrentlige cyklusfaser kan informere risikostyring, men at forudsige præcise toppe og bunde er ekstremt vanskeligt, og at misse det tidlige opsving giver ofte tilbage de gevinster, man har undgået ved det sene fald.

Hvor lang tid varer en typisk cyklus? Konjunkturcykler i større udviklede økonomier spænder typisk over 5 til 10 år fra en ekspansionstop til den næste, selvom der er stor variation. Aktiecyluser kan være kortere eller længere end den underliggende økonomiske cyklus.

Gentager cykler sig præcist? Nej. Hver cyklus har unikke drivkræfter, timing og intensitet. Mønstrene er ens på et højt niveau — overshoot, top, fald, bund, genopretning — men de specifikke katalysatorer og varigheder varierer.

Er sektorrotation en pålidelig strategi? Historisk set har sektorrotation fungeret i gennemsnit over mange cykler, men i en enkelt cyklus kan de sektorer, der leder, afvige betydeligt fra det historiske mønster. Det er én faktor blandt mange, ikke en komplet strategi i sig selv.

Nøglepunkter

At forstå, hvor markederne befinder sig i en cyklus, kan informere om risikobevidsthed, forventninger og aktivallokering, men det muliggør ikke pålidelig forudsigelse. Den mest almindelige fejl er at behandle cykelrammer som præcise forudsigelsesværktøjer snarere end som beskrivende linser til at forstå konteksten. Denne artikel er kun til uddannelsesmæssige formål og udgør ikke investeringsrådgivning. Beslutninger om aktivallokering bør baseres på individuelle omstændigheder og, hvor det er relevant, professionel vejledning.